关联交易“去优留劣”？多家“空壳”经销商存疑，菊乐股份8年上市路终落定？

关联交易“去优留劣”？多家“空壳”经销商存疑，菊乐股份8年上市路终落定？

在历经7年4次深交所IPO折戟之后，菊乐股份转战北交所。10月9日，菊乐股份发布公告称，该公司拟公开发行股票并在北交所上市，公司股票将继续停牌。

“老成都记忆”是菊乐股份的一大标签，其核心产品“酸乐奶”“嚼酸奶”风靡蜀地。然而，在上市的关键十字路口，菊乐股份的“掌舵人”骤逝。9月8日晚间，菊乐股份公告表示，接公司实际控制人、董事长童恩文家属的通知，童恩文于2025年9月6日下午去世，享年78岁。

对于身后事，童恩文已有安排。9月19日，公司公告称，菊乐股份已取得《公证书》、童恩文遗嘱及相关资料，童恩文年仅28岁的女儿TONG ZHU完成相关股份继承，合计拥有菊乐股份73.35%股份，成为公司实际控制人。

此外，TONG ZHU的配偶GAO ZHAOHUI(高朝晖)现为菊乐股份董事长、总经理及法定代表人(代理)。招股书显示，GAO ZHAOHUI(高朝晖)于1972年7月出生，美国国籍，2011年5月进入四川菊乐食品有限公司(菊乐股份前身)担任董事、总经理，但暂未持有上市公司股份。

不过，在买进卖出的关联交易中，菊乐股份是否存在“去优留劣”的蹊跷情况？公司多家经销商参保人数仅为1人，为何会在2023年8月集中注销？当主要供应商同为关联方时，公司是否存在通过预付款项为关联方输送资金？菊乐股份的八年上市之路能否终圆梦？

“去优留劣”的关联交易

关于TONG ZHU，招股书披露的信息并不多。不过，记者注意到，根据招股书，TONG ZHU担任董事并持股35.08%的成都么么集选科技有限公司(简称么么集选)与上市公司存在密切关联交易。

2019年及2020年，菊乐股份向么么集选销售主要产品的平均单价，均高于向第三方连锁商超销售的平均单价。招股书解释称，由于菊乐股份的连锁商超类客户主要为红旗连锁、永辉超市、家乐福、沃尔玛等大中型连锁商超，该类客户议价能力较强。

此外，菊乐股份的第一大供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司，同样是菊乐股份的关联方。记者注意到，前进集团与菊乐股份之间存在着多笔股权交易:2021年，前进集团将子公司蜀汉牧业55%股权转让给菊乐股份，股权转让价为602万元，菊乐股份另需履行7648万元出资义务；2022年，菊乐股份用子公司德瑞牧业20%股权置换前进集团持有的蜀汉牧业20%股权，并向前进牧业支付约100万元差价。

然而，在上述买进卖出的交易中，菊乐股份实际是“去优留劣”，且需额外支付约100万元。上述2家子公司的资产规模及盈利能力存在显著差别:交易公告显示，2021年蜀汉牧业净利润为263万元，而同期菊乐股份子公司德瑞牧业的净利润达到2264万元。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者表示，公司将盈利能力强的子公司德瑞牧业“倒贴”100万元置换给前进集团，同时收购其盈利能力弱的蜀汉牧业，资产腾挪痕迹较为明显。

不仅如此，记者注意到，菊乐股份在2019年至2021年间，向前进牧业采购生鲜乳的单价分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤，价格长期高于菊乐股份向其他生鲜乳供应商的采购均价。

数据显示，2019年至2021年，菊乐股份向前进集团等关联方采购生鲜乳、精饲料等产品和服务的金额分别为1.57亿元、1.67亿元、1.18亿元，采购占比在10%至16%之间。

另外，招股书显示，菊乐股份的第二大客户四川省国有资产经营投资管理有限责任公司同样是关联方。记者注意到，2019年至2021年期间，菊乐股份向四川经管的子公司国经瑞丰、国经国康等关联经销商的销售毛利率，分别高于非关联经销商1.5%、4.1%、6.9%。

柏文喜向中国基金报记者表示，在当前北交所严把“入口关”的背景下，菊乐股份的关联交易及其收入增长异常，极易成为IPO的致命伤。一旦区域市场饱和或竞争加剧，公司的经营增长或将失速，而关联交易与经销异常有可能会掩盖公司的实际经营压力。

问题重重的经销商

需要指出的是，菊乐股份的销售渠道以经销商为主，且经销渠道毛利率高于直销渠道。财报显示，2022年至2024年，公司经销收入占比分别为75.7%、74.5%及70%。2024年，菊乐股份的经销渠道毛利率为40.4%，直销渠道毛利率为33.7%。

一位二级市场从业人士向记者表示，通常情况下，食品企业的直销渠道的毛利率要高于几经转手、层层抽利的经销渠道业务毛利率。若关联交易未按市场原则进行，或存在虚增收入或转移利润的可能性。若收入增长脱离行业趋势，则需要验证收入的可持续性。

事实是，在行业整体下行的背景下，菊乐股份的经营指标却在逆势增长:公司2024年营收增长5.1%，净利润增长18.4%。而在招股书中，被菊乐股份选取的9家同行业可比公司——均瑶健康、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、燕塘乳业等，2024年业绩多数呈下滑趋势；即使是收入未下滑的乳企，也陷入增收不增利的困境。

记者注意到，2021年至2022年期间，由黄岛区创新优选商行等5家小微主体构成的销售组合贡献超出9000万元的营收，但上述主体均成立时间短、参保人数少，后均在2023年8月集中注销。其中，黄岛区创新优选商行、黄岛区亚恒凯商行的参保人数仅为1人。

另外，菊乐股份2024年预付账款较期初增长128.39%，远高于营业成本1.41%的增速。上述二级市场从业人士向记者表示，当主要供应商同为关联方时，需警惕是否存在通过预付款项为关联方输送资金，或虚增资产的情形发生。

对此，北交所在7月24日向菊乐股份出具的审核问询函中同样提到，报告期内，菊乐股份部分经销商存在仅个别年度有交易、目前已注销、成立当年即与发行人产生交易、由前员工设立等情形。

柏文喜向记者表示，上述迹象表明，对于公司收入增长的真实性需高度警惕，或存在通过经销商“刷收入”、提前确认收入或虚增交易规模等情况。北交所的问询函直接指向经销商，说明监管已关注到其潜在风险，投资者需要留意公司是否会存在依赖关联方支撑业绩表现的情况。

产能利用率承压

值得一提的是，菊乐股份此次募资金额，相较于最近一次申报金额已缩水8.11亿元。根据申请文件，菊乐股份此次IPO拟募集资金5.52亿元。而在2023年12月披露的招股书中，菊乐股份计划募资13.63亿元。

其中，3.39亿元“古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目”、1.72亿元“年产12万吨乳品生产基地项目”及3亿元补充流动资金，已不在2025年的募资计划之中。

记者注意到，菊乐股份近年来的产能利用率波动明显，且未达九成。招股书显示，2022年至2024年，菊乐股份的产能利用率分别为85.29%、78.44%及84.49%。

在北交所IPO的募资规划中，“温江乳品生产基地改扩建项目”是重点，投资总额达2.78亿元。根据招股书测算，该项目建成达产后，预计年均可实现营收9.35亿元，投资回报期为5.8年，内部收益率24.77%。

“菊乐股份有近76%的营业收入来自四川省内，单一区域销售会在一定程度上限制公司业绩增长，四川省外的产能也未被高效填满。”柏文喜向记者表示，菊乐股份营业收入有近六成依赖于“酸乐奶”含乳饮料，而在四川本土市场上，公司除了要应对新希望乳业等区域龙头，更要面对来自伊利、蒙牛等全国乳业巨头渠道下沉带来的压力。

事实上，奶业产能过剩已成为当前行业共识。根据中国乳制品工业协会数据，2024年全国牛奶总产量为4079万吨，同比下降2.8%，为2017年以来首次负增长。主产区中，黑龙江降幅达12.1%。

“原料奶产量增长，与乳制品消费市场扩大不匹配，造成原料奶生产过剩。”中国乳制品工业协会原理事长宋昆冈直言，2020年至2024年期间，全国原料奶产量增长18.2%，而全国液体乳产量仅增长5.6%。一些主产区原料奶生产过剩，给奶农和加工企业造成了经济损失。

在激烈的行业竞争中，菊乐股份的销售规模尚处于劣势。据中国乳制品工业协会数据，2020年至2022年，菊乐股份在乳制品行业的市场占有率分别为0.24%、0.30%及0.31%。在行业产能过剩、竞争愈发激烈的情形下，菊乐股份的扩产是否会导致产能利用率进一步下滑？仍未可知。

校对:王玥

编辑:舰长

审核:许闻

注:本文封面图由AI生成

惊曝“叔侄对决”？宗馥莉叔叔推出新品牌“娃小智”，对战“娃小宗”！

版权声明